时间： 2008-02-01 09:15
上海证券报：货币政策要廓清"正利率规则"真义
作者：⊙鲁政委
经济学研究表明：实际利率并非影响现实中人们投资行为的关键变量，对现实经济的认知模式比实际利率更重要。因此，"正利率规则"的真义应该是通胀预期企稳，即名义利率与未来预期通胀率之差为正。为正确引导预期，央行当务之急应当是通过货币政策执行报告明确廓清"正利率规则"内涵，同时在准备金政策操作声明中注入遏制通胀的含义，以便借此为本外币政策协调、实体经济与资本市场平稳发展赢得必要的政策回旋余地。
由于CPI居高不下，人们对加息的预期如影随形。在海外市场阵阵寒流袭击下，"正利率"似乎成了支持国内继续加息的唯一理由。但是，"正利率"规则的真正精髓，你真的明白了吗？
经济学的一般逻辑告诉我们：经济主体是按照精确的成本-收益算计进行决策的；其行为的初衷是为了收益最大化。在存在"货币面纱"的环境中，人们则是依照"揭开面纱"后的实际净收益行动。因此，作为资金的成本的利率，根据费雪公式，如果名义利率低于通胀率，就意味着资金实际成本为负，即使用资金的人不仅没有付出真实成本，反倒还获得了隐性补贴，这将刺激经济主体过度借贷。表现在现实经济中，则是信贷过快增长和资产的泡沫化倾向。正因为如此，至少在抽象意义上，保持"正利率"被视为货币政策应该遵循的最一般规则。
但是，抽象的逻辑并不总是能够自动转变为宜于实际操作的规则。在我国现有情况下，计算正利率到底该使用何种物价指数、何种利率水平，严格说来并非不言自明。对于物价指数，到底是该使用CPI还是核心CPI还是社会消费品零售物价指数？对于利率，到底是该使用某一基准利率还是各类存款加权利率？
即使我们暂且撇开这些似乎过于较真儿的问题不谈，直接转到目前被广泛采用的1年期存款利率与CPI的比较上来，问题依然没有就此轻易解决。如果是用当月同比CPI与1年定存相比较，且不说当前后者高出前者太多，要想"转正"根本不可能，单单是其在月份间频繁剧烈变动的特性，就不适合作为利率政策参考的对象。由此看来，所能选择的只能是当月同比CPI"一段时间"内的平均水平。那么，这个"一段时间"到底应该是多久？一种广为流行的说法，是半年或1年内的平均水平。于是，这种算法就成为当前市场盛行的研判央行未来加息空间的主要依据。
然而，一个至关重要的问题似乎被人们忽略了：这种操作层面的正利率规则其实是不稳定的。因为不管是6个月均值还是1年均值，其共同特征都是历史CPI的均值。由此带来的问题就是：在物价走高时期，央行利率调升幅度将低于物价攀升速度，从而使利率手段难以达到足以阻遏通胀的程度；反之，在物价走低时期，央行利率下调的速度又将滞后于物价回落速度，从而不可避免地使一段时期内利率高于实体经济稳定运行之所需；该规则唯一能够保持利率水平与经济运行相适应的时候，是在物价总体稳定的时期，而这一时期又不需要对利率进行调整。因此，目前市场所理解的操作意义上的"正利率规则"，其实并不是一种稳定的政策规则，也有悖于保持经济平稳运行、防止大起大落的宏观调控初衷。
那么，到底该如何理解"正利率规则"呢？
2007年10月，针对当时盛行的"长期实际利率偏低诱致资产泡沫"说，《非理性的繁荣》一书的作者Shiller教授通过对多国长时段历史数据进行细致考察后明确指出：所谓"实际利率"与资产价格之间的关系，即便是有也是微乎其微的；相形之下，货币幻觉是一个更重要的解释变量。换言之，现实中的人们并非在用所谓"实际利率"进行决策，而是名义利率！进一步地，即便实际利率保持稳定，名义利率的变动，也足以促使经济主体改变其行为。之所以如此，其主要原因是现实中人们的行为并非总如纯理论中假定的那样完全理性。
实际上，此种情形在我国经济也有清楚表现。在2007年12月20日央行公布的城镇储户问卷调查中，居民认为存款利率"适度"的比例为46.3%，达到了有该项调查以来的最高水平。而与此同时，认为贷款利率偏高难以承受的企业家，也达到了有该项调查以来的最高水平。实际上，如果按照当时市场上流行的计算方法，当时的实际利率仍然为负（3.87%-4.60% =-0.7%）。
从这个意义上说，实际利率是否为正本身并不是能否稳定通胀的关键；在Shiller教授看来，更为重要的变量应当是经济主体对当前经济形势的主流认知模式，即预期。只要通胀预期企稳，实际上就意味着已实现了"正利率"。套用当前的流行语汇，也应当是名义利率与未来预期通胀率（而非历史通胀率）之差为正！
当前一个令人迷惑的现象是：一方面，市场机构对全年通胀形势预期总体高度收敛（全年通胀在4.0-5.5%之间，走势前高后低）；但另一方面，即便预期未来物价将逐步回落，继续加息的预期无法消散。这两者之间存在明显的不协调，而造成这种不协调的主要因素便是前文所述的所谓"正利率规则"（操作层面的）的思维定势。在当前外部经济环境、国内资本市场和房地产市场走到微妙关头，加息手段可能造成更多负效应之时，央行由此陷入难以解脱的"加息预期困境"之中。
对于央行来说，通过货币政策执行报告专栏，明确廓清"正利率规则"的准确内涵，是摆脱当前困境的第一步。同时，央行还应在随后提高准备金率的政策操作中，明示其遏制通胀的指向，同样可以起到引导通胀预期的作用。
中国证券报评论：科学把握调控节奏和力度
******总书记在****中央第三次集体学习时强调，"要正确把握世界经济走势及其对我国的影响，充分认识外部经济环境的复杂性和多变性，科学把握宏观调控的节奏和力度，尽可能长地保持经济平稳较快增长。"
的确，次贷危机和暴风雪双双袭来，中国经济正经历着一个异常寒冷的冬天。密切跟踪复杂多变的国际形势，冷静面对国内暴风雪带来的严重灾害，科学把握宏观调控的节奏、力度，同时严密关注通胀形势，无疑是正确的选择。
从国际形势看，从去年12月初至今，国际经济形势已发生了重大变化。去年12月公布的美国三季度经济增速为4.9%，而最新公布的美国四季度经济增速仅为0.6%，落差很大。美国四季度经济大幅放缓预示着，今年美国经济个别季度有步入零增长甚至负增长的可能。
就在1月30日，美联储刚刚进行了去年9月以来的第5次降息，9天内两次降息1.25个百分点，分析人士认为，这足以表明美联储对美国经济受次贷危机影响程度的判断更趋悲观。而美国经济一旦陷入衰退，包括中国在内的全球经济体将无可避免地受到影响。
出口可能是中国面对外部冲击最薄弱的环节。去年中国净出口拉动GDP增速2.7个百分点，外贸依存度超过60%。目前中国对美出口占出口总值的20%左右，如果美国经济拖累全球经济下滑，中国对任何国家地区的出口都可能受到影响。
此外，美联储持续降息一方面打压美元，推动人民币对美元加快升值，对中国出口企业是雪上加霜；另一方面，降息和美元走软加重美国通胀程度，全球油价、大宗商品价格走高，中国通胀水平也会被推高。中国面临更加错综复杂的国际经济形势的考验。
从国内经济走势来看，1月下旬严重的雪灾袭击我国南方，煤、电、油、运告急；农业生产蒙受巨额损失；长三角等地区部分企业生产停顿；投资项目开工受阻。1季度国内经济形势因此可能受到很大影响。
申银万国高级分析师李慧勇认为，受出口、投资、工业生产减速影响，暴风雪将拉低1季度主要经济指标。而与此同时，物价涨幅却有可能继续创新高。
一面是来自国际国内的严峻形势，一面是继续居高不下的通胀形势。宏观调控措施的效用怎样才能更好地发挥出来？
必须正确把握世界经济走势及其对我国的影响，充分认识外部经济环境的复杂性和多变性，科学把握宏观调控的节奏和力度。
中金公司首席经济学家哈继铭提醒，关注外部环境"趋冷"会不会令内部经济自动"降温"？他举例说，信贷控制是否应具有更大的灵活性，以避免中小企业陷入短期贷款受阻、营运资金压力加大的困境？
有分析人士认为，从紧的货币政策力度和节奏把握可以更灵活，财政政策也可发挥更大的作用。
值得提及的是，也有专家对通胀形势保持了高度警惕。北大经济研究中心教授宋国青强调，通胀风险仍是目前经济中的突出问题，应该极力避免通胀形势更为严峻的状况出现。
《中国证券报》 曹红辉：宏观调控需要高超艺术
--专访社科院金融所金融市场研究室主任曹红辉
□本报记者 赵彤刚
正在肆虐的次贷危机仿佛是击中阿喀琉斯脚踵之剑，花旗、美林、瑞银等国际金融巨头纷纷中招倒下。起源于大洋彼岸的这场风暴目前正愈演愈烈，万里之外的中国还能"隔岸观火"、独善其身吗？中国正在实施的宏观紧缩政策需要作出调整吗？带着这一系列问题，记者昨日专访了社科院金融所金融市场研究室主任曹红辉。
最坏时刻尚未过去
记者：继花旗、美林因次贷危机去年四季度亏损98亿美元后，瑞银日前又暴出巨亏114亿美元，请问次贷危机最坏的时刻已经过去还是仍没来到？
曹红辉：当前正在肆虐的美国次贷危机对经济的破坏力，可能是仅次于美国1929年的大萧条，这并非危言耸听。这场危机的规模并不局限于次级房贷，此前高盛预计损失在1500亿至2000亿美元，但美联储、欧洲央行等已注入流动性超过1万亿美元，仍未止住危机的蔓延。
由于从次级债衍生出大量MBS、CDO产品，这些产品大都在OTC市场交易，而且交易并不透明，因为法律上并未规定其需要向监管者报告。许多交易采用了高杠杆比例，因此，目前没有人能知道其规模到底有多大，可以说是深不见底。而且次贷危机还引起了其他金融市场的连锁反应，导致全球股市、汇市等市场剧烈波动。
为了缓解利率重置带来的压力，美国政府日前已紧急冻结次贷浮动利率5年。但由于美国房价持续下跌，这仍难以阻止次级房贷违约率上升。从而引发了更大的信用危机，目前风险仍在释放中，最坏的时刻并未到来。
问：你刚刚从美国回来，通过你的观察与研究，你认为次贷危机对美国经济的杀伤力有多大？
曹红辉：目前美国不仅次贷违约率上升，而且信用卡违约率也在上升。众所周知，美国经济主要靠消费拉动，而美国消费者通常又主要以信用卡方式消费。因此，信用卡违约率的上升，将意味着美国经济已出现问题。
事实上，美国去年四季度宏观经济数据已出现明显下滑。GDP增速降到近10年来最低，而就业数据、经理人采购指数等都在下降，美国经济减速迹象明显。一些经济学家的观点甚至更悲观，认为美国经济已步入衰退。值得注意的是，近期世界银行、国际货币基金组织等机构，都纷纷下调了美国经济增长预期。
中国难独善其身
记者：中国经济能躲过这场次贷危机的冲击，从而独善其身吗？
曹红辉：美国经济增长下降，消费出现疲软，将对中国出口产生相当负面影响。因为美国经济仍是世界经济重要引擎，其出现减速必将导致全球经济增长放缓。因此，2008年中国出口有可能出现大幅滑坡。
目前美国经济减速对中国出口企业的负面影响已经显现出来，近期广东已有2万至3万家大大小小的工厂倒闭，全国有20%的纺织企业出现亏损，当然这与人民币加速升值也不无关系。因此，今年中国对外出口形势相当严峻。由于出口对中国经济拉动作用比较大，所以今年我国经济增长速度毫无疑问将会放缓。
记者：中国股市近期出现大幅下跌，次贷危机是不是一个重要影响因素呢？
曹红辉：次贷危机导致近期全球金融市场剧烈波动，中国也很难置身事外。与1998年亚洲金融危机时情形不同，当时中国实行严格的金融管制，而现在经常项目早已开放，这使资本项目严格管制难度加大。很多热钱通过经常项目或者FDI流入中国，这会加剧我国金融市场波动程度。
与此同时，境外投资机构以QFII方式进入中国。虽然目前他们的规模还不大，但他们发布的一些市场报告影响力比较大，这会在一定程度上改变国内市场预期。而且A、H股存在的巨大价差，也对A股市场造成一定压力。另外，由于国际、国内市场联动性日益紧密，近期全球金融市场出现剧烈震荡，也对A股投资者心理预期产生了很大影响。
宏观调控需把握"度"
记者：面对外部经济环境的复杂性和多变性，中国应该如何把握宏观调控的节奏和力度呢？
曹红辉：******总书记１月29日在****中央政治局第三次集体学习时强调，要正确把握世界经济走势及其对我国的影响，充分认识外部经济环境的复杂性和多变性，科学把握宏观调控的节奏和力度。由此可见今年面对的国际、国内经济形势是非常复杂的，因此正在实施中的宏观调控需要把握好"度"，相机抉择。为了应对今年出现的复杂情况，建立应急机制是当务之急。不过，对于始自去年的宏观紧缩政策，目前是"宜动不如宜静"；还需要观察一段时间，尤其是要关注中小企业的情况，然后视情况再作调整。由于今年抉择难度很大，因此宏观调控需要展现高超的艺术，要冷静分析，科学决策。
但是，目前股市情况已与前期大不相同。前段时间主要是防止资产价格过热，但现在全球市场已出现逆转，因此目前应采取紧急措施维护市场信心，稳定市场预期。对于前期实行的增加供给等举措，目前应暂缓执行，对于创业板、股指期货等也应慎重处理。
此外，前期为抑制市场过度投机而采取的一些政策需要调整，如可以将印花税改成单边征收或者降低税率。印花税改成卖出时收而买入时不收，不仅可以降低交易成本，而且还有利于长期投资。同时，还要加强境内外监管协调，形成稳定的工作机制。
科学把握宏调节奏和力度 政策信号或将解冻市场
30日美国的再次降息和经济刺激方案获得通过，以及全球股市出现回稳迹象等将有利于A股市场外部环境的转好，而国内目前虽然面临通胀压力仍然较大、短期股指大幅下挫引发市场恐慌情绪蔓延等因素，但中央强调要科学把握宏观调控节奏和力度，给广大投资者带来一个信号，或许宽幅震荡之后的A股市场有望迎来暖春。
如何应对通胀压力
中国目前面临的通货膨胀是由多方面原因综合引发的，一方面是随着美元的持续贬值，国际市场上各种以美元作为结算货币的石油、金属矿石以及粮食作物等重要商品价格大幅上涨，导致我国进口这些商品的成本也大幅提高，从而直接抬高国内商品价格。另一方面，由于美元贬值导致国际资本大量流入中国，加剧了国内市场流动性过剩的局面，在国内投资渠道仍然极其缺乏的情况下，房地产等行业出现爆炸性扩张。
经济过热的担忧依旧是我国今年经济发展中需要重点解决的问题，防止出现明显的全面通货膨胀是经济工作的重点。自去年以来，单纯靠提高存贷款利率、上调存款准备金等货币措施并未能明显遏制住物价持续上涨的步伐，只有结合经济、行政以及产业等方面的综合方法，才有可能切实抑制住通货膨胀。
一般而言，加速本币升值是应对通货膨胀的重要措施。自人民币汇改制度实施以来，人民币对美元中间价就一路走高，1月31日创出新高7.1853元，累计升值幅度已达11.41%。但目前来看，国际资金流入我国的速度太快，美元的不断贬值加上持续降息导致更多美元进入新兴市场，简单采用升值本币的方法难以抑制住这种资金大量流入带来的通胀压力。因此，为了扩大国内消费需求、解决贸易顺差过大等问题，政府加大财政政策的力度，大力发展公共事业、增加社会福利、调整出口退税等方面就显得十分必要。此外，作为国内经济发展重要组成部分的A股市场能否继续保持健康稳定平稳的发展，发挥股市吸纳过剩流动性的作用，也是当前经济工作的一个重要方面。
关注政策面动向
****中央总书记******在主持1月29日****中央政治局第三次集体学习时强调，要正确把握世界经济走势及其对我国的影响，充分认识外部经济环境的复杂性和多变性，科学把握宏观调控的节奏和力度，尽可能长地保持经济平稳较快增长。
当前美国次贷危机导致的全球经济仍然有许多不确定性因素，国内经济发展也还有许多新的困难和矛盾，在目前内忧外患的形势下，宏观调控是否存有调节余地值得关注。
从历史经验来看，国家保持宏观调控政策的灵活操作值得期待。如果2008年经济增长出现明显减缓，国内通货膨胀压力也得到一定缓解，那么从紧政策的实施也有望放松，而扩大内需、刺激国内消费从而带动经济持续增长等的措施也将重启。
对此有分析人士认为，紧缩的货币政策以及严厉的宏观调控是否仍有必要并继续实施，在当前来看需要进一步观察，但总体来说，对A股市场人气的逐步恢复将有所帮助。而从技术上看，昨日中国石油(601857)护盘迹象明显，尽管收盘沪综指年线告失，但短暂失守并不代表有效破位，在消化了恐慌性杀跌的心理压力后，如果政策面预期能够出现一定的明朗，A股市场恢复生机的可能性很大。